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朋说 | 穿透、审慎与融合：RWA新规下的律师实务探索
2026-03-11
朋说 | 穿透、审慎与融合：RWA新规下的律师实务探索(图1)








摘要

2026年2月6日，随着《关于进一步防范和处置虚拟货币等相关风险的通知》（银发〔2026〕42号，下称“42号文”）与中国证监会《关于境内资产境外发行资产支持证券代币的监管指引》（下称“《监管指引》”）的接连出台，我国对现实世界资产（RWA）代币化，特别是境内资产在境外发行资产支持证券代币这一复杂跨境金融活动，正式确立了清晰且严格的监管框架。这标志着相关业务从“灰色探索”阶段，进入了“持牌合规”的新纪元。作为长期关注此类创新业务的法律专业人士，我们需要穿透技术表象，把握监管本质，重新校准服务模式与风险边界。本文试对上述新规进行解读，探索创新与合规之边界。
一、监管逻辑的基石：“穿透式监管”与功能监管原则


01
“相同业务、相同风险、相同规则”的穿透原则
新规的核心监管逻辑，体现为“穿透式监管”与“功能监管”的有机结合。这一逻辑明确否定了仅以“区块链”、“代币”、“境外发行”等技术或地域标签规避监管的路径。
42号文明确指出，对于以境内权益为基础、在境外开展的类资产证券化、外债或股权性质的RWA业务，须按照
“相同业务、相同风险、相同规则”
原则进行严格监管。这意味着，监管不再关注权益凭证是“证券”还是“代币”，而是穿透其法律与经济实质。只要其功能等同于传统的资产支持证券（ABS）、外债或股权融资，就应适用与之相同或等效的监管规则，包括准入审批（备案）、信息披露、中介责任等。
02
对“非法金融活动”的精准定性
42号文对RWA活动给予了前所未有的明确定性。它规定，在境内开展的RWA活动及相关服务，涉嫌
非法发售代币票券、擅自公开发行证券、非法经营证券期货业务、非法集资
等非法金融活动的，应予以禁止。这为律师识别项目法律红线提供了直接的判断标准。唯一例外是“经业务主管部门依法依规同意，依托特定金融基础设施开展的相关业务”，这实际上为未来可能的境内合规试点预留了空间，但目前境外发行显然不属于此列。
03
双轨制监管与属地责任压实
42号文创新性地实行了“双牵头”监管机制。虚拟货币监管由中国人民银行牵头，而RWA监管则明确由中国证监会牵头。这厘清了长期以来的监管权责模糊问题，使得拟开展业务的境内主体及其服务机构能够清晰地预见主要监管接口。同时，文件将属地监管责任压实到地方金融管理部门，意味着项目的本地化合规落地将成为监管关注的重点。

二、合规路径的核心：证监会的备案制监管框架


在“穿透监管”原则下，根据《监管指引》的规定，为境内资产境外发行资产支持证券代币这一特定业务需要向中国证监会事前备案。备案的核心要求包括：
备案主体
实际控制基础资产的境内主体
备案性质
事前强制性备案，是开展业务的前置程序。

核心备案资料

1.备案报告:概述项目基本情况；

2.境外发行资料:包括境外法律意见书、募集说明书、交易文件等；

3.境内备案主体信息:企业竞调报告，包括股权结构、合规状况等；

4.基础资产信息:权属证明情况、现金流、合规性证明；

5.代币发行方案:技术架构、合规与风控措施。

本案审查证监会对审查材料是否完备、符合规定的审查不限于形式审查，并可征求其他部委意见。通知补正材料不完备的情况。

备案后义务

发行完毕、发生重大风险等事项，及时向证监会报告。
负面清单

基础资产或境内主体存在的六类不得开展业务的情形：

1.禁止融资的；

2.危害国家安全的；

3.境内主体或实控人近3年有贪污、贿赂等特定刑事犯罪记录的；

4.境内主体正被立案调查的；

5.基础资产存在重大权属纠纷或不得转让的；

6.基础资产在境内ABS负面清单内的。



三、律师实务的探析


在新规框架下，律师的法律服务可以重点关注以下三个层面：
01
尽职调查的“双重穿透”与“底线思维”
律师的尽职调查需要执行“双重穿透”:一重是向上穿透至最终的实际控制人，一重是向下穿透至最底层的基础资产。这可能将超出传统的股权或资产核查。
对主体的穿透:必须严格按照《监管指引》的负面清单，利用权威数据库及客户声明，核查境内备案主体及其控股股东、实际控制人最近三年内是否存在贪污、贿赂、侵占财产、挪用财产或者破坏社会主义市场经济秩序的刑事犯罪，或是否正在被立案调查。此为标准化的“底线核查”，一票否决。
对资产的穿透:需论证基础资产不属于“法律、行政法规或者国家有关规定明确禁止通过资本市场融资”的范畴，且完全符合境内资产证券化业务关于基础资产的各项规定与负面清单要求。对于不动产、知识产权等资产，核查需延伸至登记机关；对于需要评估的资产，应依赖具备资质的评估机构报告。
风险兜底论证:还需协助客户论证项目“不损害国家利益和社会公共利益”，且经评估“不会危害国家安全”。这要求律师对项目涉及的行业、数据流向等有宏观风险判断。
02
法律意见书的“功能映射”与“风险隔离”声明
为境外发行项目出具法律意见书时，思维必须从“技术合规”转向“金融合规”。
功能映射论述:在意见书中，应明确论述本次发行的代币，在经济实质和法律关系上，对应于何种类型的传统金融工具（如资产支持证券、债券或股权投资工具），并据此说明其符合“相同业务、相同规则”原则下，中国及发行地相关法律法规的监管要求。
“
明确责任与风险隔离:法律意见书必须包含清晰的声明事项，强调律师是依据中国法律法规及执业规则，基于已查验的事实发表意见。必须明确指出，意见不构成对代币投资价值的任何保证，且项目仍面临市场、技术、跨境监管变动等多重风险。签字律师及律师事务所必须对结论性意见承担相应法律责任。
03
中介机构自身合规的“责任觉醒”
新规的一个重要变化是，将为境内主体境外RWA业务提供服务的中介机构（包括律师事务所）正式、明确地纳入了监管范围。
备案与内控义务:42号文要求，此类中介机构需“按照有关规范要求建立健全相关合规内控制度，强化业务和风险管控，将有关业务开展情况向相关管理部门报批或报备”。这意味着，律所承接此类项目本身可能触发向监管部门的报告义务。
反洗钱义务迫近:虽然目前针对律师行业的反洗钱专门规定仍在征求意见，但将律师等特定非金融机构纳入反洗钱义务主体已是明确趋势。在RWA这类跨境、涉众、复杂的业务中，律师必须提前建立并执行客户身份识别、可疑交易监测等反洗钱内控措施。
执业风险重估:律师事务所必须建立更严格的证券法律业务风险控制制度。在承接项目前，应进行利益冲突检索和项目风险内部评估。在执业过程中，必须妥善保管完整的工作底稿，以备监管机构随时调阅检查。

四、新业务的操作与思考


面对目前仍然从严监管的环境，虽然新业务充满机遇，但也同时伴随很多未知的风险，对此建议采取以下步骤，努力做好合规：
●客户筛选与初步咨询:主动向客户宣导新规。对于咨询项目，首先依据42号文的“非法金融活动”清单和《监管指引》的六类禁止情形进行快速筛查，对明显踩线的项目应果断建议停止。
●签约前内部评审:将RWA境外发行业务纳入律所最高风险等级的证券业务类别进行管理。由合规部门或专门委员会对项目进行立项评审，评估律所自身是否已具备相应的内控制度与能力履行可能的报备义务。
●构建标准化核查清单:基于新规要求，更新尽调清单，特别增加对实控人刑事记录、基础资产国家政策符合性、跨境数据安全评估、项目国家安全影响自评等模块。
●强化工作底稿管理:确保所有核查步骤、访谈记录、第三方函证、公开信息查询截图等均完整归档于工作底稿。底稿是证明律师已勤勉尽责的首要证据。
●持续追踪与报告:提醒客户完成证监会备案并非终点。备案后，需督导客户建立重大事项（如发行完成、风险事件）向证监会报告的内部机制，并可在相关服务协议中约定客户的及时告知义务。
综上，42号文与《监管指引》的出台，并非意在扼杀金融科技创新，而是为了在鼓励服务实体经济与防范系统性金融风险之间建立坚实的法治防火墙。对于律师而言，这意味着我们需要成为“合规架构师”与“风险看门人”。唯有深刻理解“穿透监管”的实质，以比传统证券业务更为审慎的态度履行尽职调查义务，并同步筑牢律所自身的合规防线，才能在RWA这个充满机遇与挑战的新领域中，行稳致远，真正为客户创造可持续的价值。



  律师简介 
朋说 | 穿透、审慎与融合：RWA新规下的律师实务探索(图2)


王兴华 副主任

上海道朋律师事务所

主要执业领域：数据合规、劳动和人力资源、不动产和工程纠纷等。获选CSA专家会员、获得个人信息保护专业证书，我国首批个人信息保护审计人员证书。




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